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进入上涨途中的大平台整理

自去年7月A股市场进入第四次大轮回上涨周期以来，不到一年涨幅已超过100%，遥遥领先于全球其他主要资本市场。虽然近期A股出现暴跌，但我们认为，A股的第四次大轮回远未结束，5178点不是本轮行情的半山腰，当前回调仅仅是上涨途中的休整。

自去年7月A股市场进入第四次大轮回上涨周期以来，不到一年涨幅已超过100%，遥遥领先于全球其他主要资本市场。虽然近期A股出现暴跌，但我们认为，A股的第四次大轮回远未结束，5178点不是本轮行情的半山腰，当前回调仅仅是上涨途中的休整。

一次迟到的技术性调整

本次下跌是一次迟到的正常的技术性调整。从A股历史看，无论是1996-2000年的第二轮大牛市，还是2005-2007年的第三轮大牛市，期间都曾经历回调幅度较大、持续时间较长的休整期。从社会经济转型的大背景来看，第二轮大牛市与本轮行情更加贴近。以其为例，该轮大牛市自1996年初启动，第一阶段上证指数从512点开始运行至当年底最高达到1258点时，涨幅超过100%，随后便出现断崖式快速回调，最大回调幅度近30%，持续时间约三个月；再看该轮牛市的5·19行情阶段，上证指数从1047点涨至1756点，涨幅近70%时开始出现回调，最大回调幅度24%，持续时间近六个月。

回顾本轮行情，去年7月上证指数自2000点附近启动直至上涨到5000点上方，最大涨幅达150%，除今年1月至3月中旬期间，横盘整理大致两个月时间以外，并未出现其他明显调整，且那次调整幅度也相当有限，仅10%的回调幅度。因此市场积累了规模庞大、浮盈丰厚的获利盘。更为关键的是，由于期间没有明显调整，市场投资者普遍缺少风险意识，并刺激了大量无经验的投机客大量参与，A股市场自5月份进入非理性繁荣，短期内泡沫化成分(尤其是创业板 )迅速攀升，市场亟需降温以重归理性。

吸取经验教训把握机会规避风险

资金面的高杠杆特性则导致本次回调下跌的速度和幅度超出以往。相较以往，本轮行情最大特点是高杠杆。据统计，两市通过券商融资业务进入资金超过2.2万亿元，通过民间配资、伞形信托入市的银行资金规模不低于券商融资规模。杠杆资金占两市成交量的比例超过20%，远远超过全球资本市场约10%的平均水平。杠杆资金的助涨助跌特性加大了股指波动幅度。这在6月19日和26日的大跌中体现得尤为明显，正是融资盘的强势平仓或止损导致股指单日跌幅超过6%。此外，股指期货等衍生产品推出后，部分金融投机机构凭借资金优势，通过期指和现货市场联动，在二级市场疯狂博弈，通过加大市场波动来获利。

无论是经验丰富的老投资者，还是最近1、2年入市的新股民，大家都没有见过高杠杆、金融创新对一轮行情的助涨助跌的作用，因此投资者应该珍惜这次调整，从中可以学到很多有益的东西，对今后更好把握这次大轮回的机会、规避风险是有益的。

一方面，杠杆是把双刃剑，需要学习如何在牛市中利用好扩大收益，而在市场极度疯狂中及时退出。随着股指期权、期货 、两融等金融创新的不断推出，市场的广度和深度日益扩展，A股市场早已不能和上个十年同日而语。投资者更应珍惜本次调整，从中好好吸取市场经验和教训。杠杆市的调整也可从我国台湾股市中获得借鉴。台湾股市自1980年代初引入融资业务，并在随后1980年代末的大牛市中得到快速发展。大量融资推动了台湾股市从1985年的600点涨到1990年的12000点，涨幅达20倍。可是，融资是把双刃剑，从1990年2月份开始，台湾股市一泻千里，从12000点8个月的时间跌到2400点，跌幅达80%，无数高杠杆的投资者被市场消灭。另一方面，则需利用好本次市场调整为后期市场所酝酿的新一轮投资机会。

第四次大轮回上涨周期远未结束

展望A股市场，尽管短期出现暴跌，但中长期核心推动力并未改变。我们认为，A股第四次大轮回上涨周期远未结束。

首先，国家战略依然需要总体强势运行的股市。无论是通过加大股市融资支持实体经济转型发展，还是加快推进国企改革 、注册制改革，都需要积极向好的市场氛围。市场将持续受到政策的支持。上周末央行历史性地降息加定向降准，充分体现了高层对当前A股市场的极端重视与倍加呵护。

第二，中长期的货币宽松趋势将持续。国内宏观经济仍较在较长时间处于转型期，经济增速将在较低水平运行，产能过剩下制造业领域存在通缩风险，整体低通胀环境不会改变。这种情况下，我国已经明确进入降息降准通道，货币政策持续放松将是确定性的。

第三，降息周期下居民财富将继续向股市转移。尽管今年以来出现了部分城市房地产价格上涨，但并没有迹象表明大量资金开始进入房地产市场投资，相反大量银行存款开始搬家至股市。这表明，在房地产大周期已经转向的情况下，股市已经逐步取代房地产，并成为居民财富投资的主要载体。

市场热点将以个股结构性机会为主

不过，市场中短期内则恐难恢复上涨趋势，预计将进入大平台震荡整理期，持续时间3到6个月，但大平台下沿尚未探明。

首先是受挫的市场信心需要时间来恢复。暴跌之后代表普通个股的中小创业板指已步入中期调整，投资者心态和市场情绪已经发生逆转，投资信心短期内难以恢复。

二是由于很多个股累计涨幅巨大，目前大部分个股的回调并未到位。一方面即使暴跌之后大多数个股的估值依然高企。根据深交所数据 ，截至26日创业板平均市盈率仍高达111倍，中小板 68倍，深圳主板36倍。而从美国等国外发达国家经验来看，创业板中真正能持续高成长、未来成为巨人的上市公司比例极低，十家中能有一家已算相当成功。相对真正的成长性，绝大部分个股估值面临回归压力。另一方面，即便短期暴跌之后，创业板综今年以来涨幅仍达112%，中证1000涨幅95%，中证500涨幅70%。市场浮动盈利幅度依然很大，具备较大回调空间。

更关键的是，股市资金面的不利变化和高层的态度将趋于谨慎。尽管央行再次降息降准，但在证监会加大券商两融和场外配资监管、银监会严查银行资金违规入市的大背景下，后期市场降杠杆过程继续，通过杠杆入市的资金将大幅减少。市场回调后，普通股民和基民的新增入市资金也在快速下降。近期今年业绩排名前列的基金公司华宝兴业发行主投互联网+主题行业的新基金，原本计划发行两天，结果一天仅售卖了不足4亿，与易方达5月份两天募集287亿相差巨大。发行情况远远低于预期，反映出入市增量资金的急剧萎缩态势。

A股市场局部泡沫太大和杠杆过高，是本次股市暴跌的两大主要原因，这给管理层提出了警示。可以预计，管理层将进一步规范股市，以期A股市场长期健康发展，不会容忍A股再次大幅波动，不能任由股市投资者高杠杆过度投机。此外，下半年受固定投资增速回落和出口增长艰难的影响，国内宏观经济很难快速复苏。

我们认为，A股系统性上涨暂告一段落。未来3到6个月，市场热点将以个股结构性机会为主。暴跌之后，依靠“讲故事”推动的上涨逻辑将难以获得市场认同，投资有望回归本质，即寻找上市公司的内在价值。重点关注受益于全面深化改革下半年将快速推进的主题，如国企改革和航天军工；以及低估值品种的投资机会，如金融、地产、医药和食品饮料中的龙头公司。

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